作者介绍：王聪颖 | 中信期货研究咨询部农产品高级研究员
8年以上期货市场和农产品研究经验，研究覆盖油脂油料、生猪、食糖、玉米、棉花等，先后获得“高级分析师（白糖）”、“最佳农产品分析师”等称号。熟悉基本面研究方法，擅长数据分析，发现市场交易机会，成功捕捉到2011年糖价见顶，2013年糖价底部，2016年豆类大涨，2018年豆粕反转等重要行情转折。目前负责油脂油料期货及生猪研究与分析。
策略摘要
❒.构建猪价分析逻辑：明确生长与价格的周期对应性。生猪价格的深层因素依然是其自身的生长周期。生猪供应的变化与生猪价格变动呈反向关系。具体可以从各生长阶段寻找量、质和替代、价格指标来观测和量化。驱动各环节存量和流量的根本动因是利润。
❒. 探讨生猪养殖利润构成：自繁自养利润实际上可以拆分为卖仔猪利润+外购仔猪育肥利润，只不过在企业内部，仔猪销售和仔猪购买相抵消。文中还比较了静态和动态两种利润的差别和原因。进一步从利润的时间序列发现几个有趣的现象，解释了为何具备仔猪繁育能力的大型企业抵抗风险能力相对更强，也能在每一轮周期中获益更多。
❒.展望本轮猪周期与未来：存栏最低，价格最高，涨幅最大，涨速最快等四宗“最”，奠定了本轮超级猪周期的坚实基础。无论从能繁母猪存栏变化还是仔猪补栏来推测，本轮猪周期将在8个月后开启持续下降通道，在此之前可能存在中度调整，比如当下。8个月之后预计猪价下跌也不会一帆风顺，因三元母猪性能较低可能提前大量淘汰，从而猪价高位运行时间拉长，年度内很难回到周期前水平，2020年度均价或在25元/kg以上运行。
本文正式刊登于2020年5月13。作者预计2021年1月猪价开始走下行通道。
期货投资通常最重要的是对价格的判断。价格分析一般可分解为趋势性，季节性，周期性和随机性。因为生猪价格与生猪供应存在蛛网模型关系，即生猪当期供应量取决于前一期的生猪价格-生猪利润，生猪当期的需求量决定于当期的生猪价格。因此价格很难呈趋势性上涨或下跌。对生猪价格分析，一般需要从周期性和季节性两个角度出发。
本文主要构建猪价分析逻辑，探讨内涵驱动即利润的构成和变化，解读本轮猪周期的新特点，并展望本轮猪周期的价格走势。
一、构建猪价分析逻辑
（一）明确生长周期与价格周期的对应性
生猪价或猪肉价表面看是当期供需决定的，但生猪价格的深层因素依然是其自身的生长周期。生猪从后备母猪补栏开始到商品育肥猪出栏，大约需要14个月时间，依次经历能繁母猪、哺乳仔猪、断奶仔猪、小猪、中大猪等5个不同形态或环节，从生物学角度具有特定的自然生长规律，和相对较长的时间周期，且不以人的意志为转移。
猪的生长周期决定了生猪价格的周期性波动，在更长时间维度影响猪价运行的方向和幅度。与生长周期对应，后备母猪补充数量决定14个月后的生猪供应量；而从能繁母猪量可以有效预测10个月后的生猪供应；仔猪存栏量对应6个月后生猪供应；小猪存栏量和中大猪量分别对应4个月和2个月后的生猪供应。
生猪供应的变化与生猪价格变动呈反向关系。假设市场需求变动不大，那么生猪不同生长期的存栏量决定不同时期后的生猪价格。并且判断周期越长，这种预测和判断的有效应也越强，反之，则越低。这在我们上一篇专题对周期的描述中也可见一斑，猪价上涨下跌的大周期大方向相对确定，中期调整也具有一定规律，但更小波动或调整的随机性则很强。
猪价大趋势中的小波动正是短周期预测有效性降低的体现。这种波动是生猪自身生长周期之外其他因素所致，或是人的意志，也可能是其他意外。最显著的例子是中大猪的提前出栏或压栏，即销售策略。比如2015年初猪价低迷，育肥猪出栏体重多地跌破100kg，能繁母猪过度淘汰，使得生猪供应量提前超量释放，猪价几度探底，低点不断被刷新。再比如2019年四季度面对不断上涨的价格，养殖户普遍压栏中大猪，使得生猪供应被人为推迟，加剧猪价上涨幅度。
需要说明的是，上述假设生猪需求变动不大，通常在大周期预测中有效。预测周期较短或周期中猪价异常高企，比如2020年的当下，猪价偏高对需求形成明显抑制。这个时候就需要对需求进行观测和评估。屠宰可以作为需求的有效观测。育肥猪出栏代表生猪周期的完结，经过屠宰进入猪肉环节，及后续的深加工等等。国内猪肉以鲜销为主的消费特点也决定了屠宰量即下游消费量。屠宰企业的报价也能及时反映下游对猪价的接受程度。与上游供应共同决定猪价走势。
此外进口量和冻品库存、储备肉投放也阶段性影响生猪供应，偏中短期。
（二）找寻可观测的指标与量化关系
明确了生长周期与价格预测长度的对应关系。我们需要寻找恰当的指标，来对这种对应关系进行观测和量化，甚至模型推导。与上一步相同，依然围绕生猪自身的生长周期来构建核心指标。
各生长阶段的指标分为四类：量、质和替代指标，以及价格指标。量的指标主要为各阶段的存栏量，补栏量、淘汰量、转化量、出栏量、屠宰量。质的指标不同阶段各不相同。能繁母猪为配种率、配种分娩率、胎龄、胎产仔数；仔猪、小猪为成活率；中大猪为中大猪比例、存栏体重；育肥猪出栏为出栏体重；屠宰为出肉率。
量、质指标不易获取数据的时候，可找寻替代指标进行观测。比如母猪配种率不好直接测算，但通过精液销量可大致推测母猪配种情况；仔猪料相对小猪、中大猪料具有独立性，仔猪销量变动可以有效推测仔猪存栏增长情况。国内生猪养殖目前依然是散户或中小型养殖户为主，出栏量数据难以有效快捷获得，但屠宰企业相对集中，双汇、雨润、众品、龙大等，跟踪屠宰企业的屠宰量、开机率可以有效推断市场生猪出栏量的变动。
价格指标的意义则更广泛和及时，体现供需双方力量的对比。二元母猪价格反应种猪场的供应能力和自繁自养市场补栏积极性；淘汰母猪价格反应母猪淘汰的力度，是淘汰量的反向指标；仔猪价格反应仔猪供应能力和外购仔猪育肥补栏积极性；小猪价体现小猪育肥的补栏积极性；中大猪价格反应了二次育肥的积极性，两者通常出现在市场极度看好后市价格的情况。生猪价格是生猪供需力量的对比，屠宰企业收猪价格通常是更快捷的替代指标。猪肉价格反映了终端市场的供需情况，通常需求稳定，价格由供应决定，但在价格偏高时，需求受到抑制，拖累价格上涨。
量、质和替代指标，以及价格指标间存在着相对确定的数量关系。这是生长周期传导的必然结果，也是用生长周期来预测价格的有力保证。
1）上期后备存栏量+本期后备补栏量-本期后备配种量=本期后备存栏量。
2）上期能繁存栏量+本期能繁初配量-本期能繁淘汰量=本期能繁存栏量。
3）能繁存栏*配种率*配种分娩率*胎产仔数均值=能繁产仔数。
4）头均能繁产仔数*仔猪成活率=头均可供销售仔猪数。
5）上期生猪存栏量+本期仔猪投放量-本期育肥猪出栏量=本期生猪存栏量。
6）本期生猪存栏量*中大猪比例=未来2个月可供出栏生猪数量。
7）育肥猪出栏量*出栏体重*出肉率=当期猪肉屠宰供应量。
8）屠企鲜销量+冻品库存变动+进口量+储备肉投放=当期可供消费猪肉量。
总体上，各环节都存在时点数据，即库存数据；各环节间的联系通过流量来实现，上一环节的减少量，转移成为下一环节的增加量。在终端猪肉供应环节，还有进口、储备等方式的增补。
那么进一步的，各环节的存量和流量又是什么决定的？
（三）揭开存量和流量的根本动因
天下熙攘，利来利往。生猪行业也不例外。驱动各环节存量和流量的根本动因是利润。利润（预期）好，积极补栏；利润（预期）差，积极淘汰。
利润具体是：
1）自繁自养利润。赚取从“（后备）能繁母猪-仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”整个养殖链条的利润。
2）外购仔猪养殖利润。赚取从“仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”大部分养殖链条的利润。
3）二次育肥利润。赚取从“中大猪-育肥猪出栏”小部分养殖链条的利润。
当然，这仅仅局限于猪的繁育和生长周期。如果把链条拉长，涵盖屠宰，甚至深加工等等，企业还可以赚取相应的屠宰利润和深加工利润，即赚取全产业链利润。目前国内饲料养殖头部企业已经在积极进行这种布局。此外还有进口利润，比如双汇收购史密斯菲尔德，内外猪肉价差距大时，进口利润贡献度提升。
利润永远与风险并存。利润丰厚但对应的风险和不确定性也相对更高。
1）二次育肥：采购中大猪，通常两个月出栏，期间生猪价格变动有限，一般可顺利兑现预期利润，可谓所见即所得。
2）外购仔猪养殖：赚取的利润在5个月后兑现，生猪价格变动较大，当猪价下跌，尤其是仔猪成本占比较高时，养殖户会陷入被动。比如2020年1-2月补栏，仔猪价格均值90元/公斤，15公斤仔猪购买成本高达2700元/头。但3月底至5月中旬，生猪价格大幅回落18%，如果从2019年11月高点计算跌幅更大，吞噬外购仔猪养殖利润30%-50%。
3）自繁自养：赚取的利润最高，但利润的获得需要漫长的10-14个月。不过自繁自养的企业优势在于，除了育肥猪出栏兑现利润，还可以选择出售仔猪来兑现利润。即自繁自养企业表面看，面临更长经营周期和更高的经营风险，但实际上，仔猪和育肥猪两个兑现利润方式，增加了自繁自养企业经营的灵活性；重要的是在每轮猪周期中，仔猪价格上涨幅度最高，出售仔猪兑现利润不仅仅让企业降低未来经营风险，同时还提高了当期利润兑现。2019年及整个2020年，牧原就凭借仔猪销售提前兑现了养殖利润，并一度领跑行业。
（未完，明天待续）
