导言
一个好的企业，应该既能够创造经济增加值，又能够创造现金增加值，同时还及时把源自自由现金流量的自由现金通过分红或者回购股份的方式返还给股东。
一、什么是自由现金流量？
自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）是指，基于一个企业基业长青、永续经营的假定，长期来看，当企业通过生产、销售产品或提供服务的经营活动创造出来的净现金流量满足了企业自身项目投资（包括研发、旧项目的更新改造、新项目投资和新增营运资本等）所需现金之后的剩余现金流量。自由现金流量是唯一能够持续地向财务资本提供者（融资性负债债权人和股东）进行付息和分红的现金来源，因为一个企业不可能长期持续依赖来自筹资活动融入的现金去付息和分红。况且从价值创造视角来看，依靠来自筹资活动融入的现金来付息和分红并不能真正创造债权人价值和股东价值，在性质和特征上属于庞氏利息和庞氏分红，而庞氏利息和庞氏分红行为是不可持续的（谢德仁，2013）。
当前学术界其实并未就自由现金流量的计算范围完全达成共识，如企业并购所支出的现金是计算自由现金流量时需予以减去的一部分现金流出还是自由现金流量的运用，相关讨论详参笔者之前的文章（谢德仁，2013；谢德仁等，2020）。笔者长期的观点是，并购和参股联营合营企业也是持续经营所需的投资之一部分，计算自由现金流量时应作为投资活动现金流出予以扣除，这也便于采用不同的发展和项目投资策略、不同的投资交易架构的企业之间自由现金流量可比。
二、自由现金流量创造力回答了什么？
一个健康的人成年后，就应该能够通过合法方式自己养活自己，且有所余，能够赡养父母和偶尔支持一下兄弟姐妹。一个企业，亦应如此！一个企业在创业初期和高速成长早中期，进行研发投入和固定资产投资以及垫资做业务、铺货等，这些业务所需现金都来自筹资活动，依靠企业自身的业务无法自己养活自己，企业犹如一个被股东和债权人作为“父母”所养育的“孩子”。但是，当一个企业进入高速成长中后期和成熟期，企业的经营活动就应该创造出充足的净现金流入，能够满足企业自身的研发投入和新项目投资，自己养活自己，同时还能回报作为“父母”的股东和债权人（给债权人付息和给股东分红）。
因此，自由现金流量创造力（Free Cash Flow Creativity, FCFC）其实反映了一个企业的自生能力和有机增长（organic growth）能力，反映了一个企业长期的价值创造能力。一个企业的自由现金流量在高速成长的中后期由负转正且将进入长期大额为正的时期，这是一个企业的“成人礼”！一个长期不能举办“成人礼”的企业，一定是一个不能创造价值的企业。一个长期靠“啃老”（筹资活动融入现金）活着的企业，终将坠入庞氏骗局的深渊。当筹资活动“退潮”时，长期不能创造自由现金流量的企业就是“裸泳”者。
当前，最热点的词汇莫过于双碳（碳达峰和碳中和）和ESG（环境、社会和治理）。然而，从财务视角看，一个企业要实现自身的双碳目标和践行ESG理念，并继续为包括融资性负债债权人和股东在内的直接利益相关方创造价值，最终都需要发生现金流出。可是，现金从何而来呢？自然，长期来看，现金要靠企业自己生产、销售产品和提供服务赚出来，即经营活动应该有净现金流入。然后，经营活动净现金流入还应能满足企业自身持续经营所需投资（包括碳排放的相关投资）、履行社会责任和付息的现金需求，这才有了可供向股东进行分配的自由现金流量。一个企业如果自由现金流量创造力孱弱，意味着其自身没有能够解决好碳减排和ESG工作的持续资金来源，甚至维持自身生存都有困难。
三、有了净利润，就有自由现金流量吗？
现代会计中的净利润之计算是以权责发生制为基础，辅以突破权责发生制的资产负债表观（以资产负债表为财务报表体系的中心，利润表只是其附属报表），其中包含了大量没有“含金量”的收益（没有实现真金白银）。如一些企业金融资产投资占总资产比重较高，而金融资产又按照所谓公允价值来计量，公允价值变动损益计入当期利润表，这样的公允价值变动收益堪称“水中月、镜中花”。所以，笔者长期的观点是：净利润只是企业主要利益相关方经过博弈而后达成共识算出来的、一个“不假”的数字，净利润是无法用来分配、投资和花费的；净利润只是匡算了由于企业经营而带来的股东分红权利的变化；股东分红不是分利润，而是在未分配利润（可加上部分盈余公积）给定的价值边界内去行使权利分走公司的现金。长期看，企业能够用来分配、投资和花费的只有现金。
因此，企业有了净利润，未必有自由现金流量。一是因为企业的经营活动现金流量的质量可能很低，尚不足以帮助企业收回投资成本（如折旧、摊销和经营性资产减值损失等）和支付利息，利润存在于应收账款、存货乃至固定资产和无形资产等非现金资产之中，只是“纸面富贵”；二是因为经营活动净现金流入不能满足企业自身研发、项目投资乃至支付利息的现金需求。这样一来，企业虽有净利润，但却没有创造出自由现金流量。
四、自由现金流量能够“统帅”传统财务业绩指标吗？
对第五个问题的回答是：能够！
亚马逊公司的创始人贝索斯在其1998年撰写的第一封致股东函（1997财年致股东函）中就明确，如果在美化GAAP业绩和最大化未来现金流量的现值之间进行选择，他宁愿选择后者。在经过每年致股东函中强调和描述亚马逊的经营活动现金流量创造之后，贝索斯在2002财年致股东函中明确提出，自由现金流量是亚马逊公司最重要的财务指标！如果分析亚马逊公司自1997年上市以来的自由现金流量创造情况，也可以发现贝索斯确实是以自由现金流量创造为总抓手来管理公司的。
五、创造了自由现金流量，一定创造股东价值吗？
如同企业创造了净利润，未必创造股东价值一样，企业创造了自由现金流量未必一定创造股东价值。这是因为，现有的利润表和现金流量表中都没有考虑企业的股权资本成本，企业只有创造的净利润或者自由现金流量（FCF2）超出股权资本成本之后才真正创造股东价值。
为此，谢德仁（2013）提出应该类似于经济增加值（EVA）的思维，测算企业的现金增加值（Cash Value Added，CVA），即以自由现金流量减去股权资本成本来计算。如果一个企业自创办至T年末的FCF2累计值为正值，创造出了自由现金流量，但FCF2累计值低于自创办至T年末的股权资本成本累计值，那么，这个企业还是在毁灭股东价值，而非创造股东价值。从自由现金流量角度看，企业只有创造了CVA，才真正创造了股东价值。
六、企业有了自由现金流量就可以分红吗？
对这个问题的回答是：有了自由现金流量未必可以分红。
一个企业要分红，一方面需要股东有分红权利，另一方面需要企业有分红能力。
谢德仁（2013）指出，净利润匡算了一个企业股东可自由合法行使的剩余索取权（分红权利）的价值边界的变动，而未分配利润则匡算了企业股东某个时点的分红权利的价值边界。所以，在分红决策日，企业的未分配利润加上部分合乎《公司法》规定的盈余公积之和决定着股东的分红权利，如果两者之和小于零，则股东没有分红权利，企业不能进行分红。但是股东有了分红权利不等于企业有分红能力，那么，企业的分红能力由什么来决定呢？
企业分红能力取决于企业是否有自由现金（free cash）。自由现金是指在一个特定时点（如分红决策日），企业存量现金中那些非暂时性地无任何可增加股东价值（预期能够创造EVA和CVA）之用途的现金，这些现金是非暂时性地闲置着，在破坏股东价值，因此应当分配给股东（可以是分红或者回购股份的方式）。当一个企业没有自由现金时，所有的现金都有着预期能够创造股东价值的用途，那么，就不应该被用来分红，因为分红反而有损于股东价值创造，此情形下企业没有分红能力。
那么，企业有了自由现金流量，是否就一定拥有自由现金呢？
答案是否定的，即使一个企业在分红决策日前的FCF2累计值减去已进行的分红累计值为正，但其分红决策日的存量现金中未必一定有自由现金，如果没有自由现金，那就没有分红能力，不应该进行分红。
综上所述，一个企业虽然创造了自由现金流量，但在分红决策日，如果其股东没有分红权利，或者企业因为缺乏自由现金而没有分红能力，企业都是不应该进行分红的。故企业有了自由现金流量，未必可以进行分红。
还需指出的是，自由现金可能来自于企业股权融资（如企业IPO时超募），当企业股东有分红权利时，企业将来自股权融资的自由现金以分红的方式返还给股东，这在性质上属于庞氏分红，并不是真正创造股东价值的分红。但相对于把这些自由现金留存于企业而言，此情形下的庞氏分红还是保护了股东价值的，或可以理解为相对、间接创造了股东价值。
当然，企业最好是不要在能够创造股东价值的现金需求之外超额募集资金，这需要证监会改革IPO等制度安排，如允许企业通过存量发行股票来完成IPO和上市（谢德仁，2019）。进而言之，由于企业有自由现金流量也未必创造股东价值，故即使企业将源自自由现金流量的自由现金分红给股东也未必真正创造了股东价值。当企业先完成了相当于股权资本成本金额的分红后，股东能够继续在正值的经济增加值范围内行使分红权利，分走在正值的现金增加值范围内的源自自由现金流量的自由现金，企业分红才真正创造了股东价值（谢德仁，2013）。
总之，一个好的企业，应该既能够创造经济增加值，又能够创造现金增加值，同时还及时把源自自由现金流量的自由现金通过分红或者回购股份的方式返还给股东。
注：本文原载《财会月刊》2021年第21期，原文带有参考文献，正文共有10问，本文仅节选其中6问，获取原文链接，请添加下方微信二维码。
