长久以来，我国是全球鸡蛋第一大生产国和消费国，自1985年起，鸡蛋产量连续居于世界首位。近十年来，商品代蛋鸡产业迅速转型发展，在小规模蛋鸡养殖场退出养殖行业之际，新增了一批大规模现代化蛋鸡生产一体化企业，比如正大集团、北京德青源，呈现出明显的规模化、标准化养殖趋势。
不过，伴随着近年来猪肉价格飞涨，鸡肉价格也随之上涨，禽类养殖行业在顺周期之下，上市潮也随之不断涌现。4月17日，宁夏晓鸣农牧股份有限公司(简称“晓鸣农牧”)披露IPO招股书，拟登陆深交所创业板募资6.02亿元，主要用于养殖基地建设。
通过翻阅招股书发现，报告期内，晓鸣农牧与关联方存在频繁关联交易问题，以及晓鸣农牧的流动比率、速动比率均低于同行平均水平，或存在持续恶化的趋势，且公司偿债能力也在持续减弱。此外，晓鸣农牧采取单一来源采购模式，对美国海兰国际公司存在较大的依赖性。
净利润深陷周期性魔咒
据企查查显示，宁夏晓鸣农牧股份有限公司(以下简称“晓鸣农牧”)成立于2011年7月，注册地址位于宁夏永宁县。晓鸣农牧是一家祖代和父母代蛋种鸡饲养、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售和技术服务的企业。7月21日，晓鸣农牧首发申请进入问询阶段，拟于创业板上市。
此次IPO，晓鸣农牧拟融资6.02亿元，其中，2.25亿元用于阿拉善百万种鸡生态养殖基地项目，2.68亿元用于阿拉善种鸡养殖场建设项目，0.58亿元用于闽宁养殖基地建设项目，剩余0.51亿元用于蛋鸡产业研究院建设项目。业内人士表示，从晓鸣农牧的募资计划可以看出，资金的50%都是用于产能扩建。
据招股书显示，报告期内，晓鸣农牧主营业务收入来自商品代雏鸡、商品代育成鸡、父母代种雏鸡及副产品的销售。从市场份额来看，2016-2018年，全国商品代雏鸡的年销售量分别为126,200万羽、104,000万羽、107,500万羽，晓鸣农牧的相应市场占有率分别为6.28%、7.83%、9.92%。
报告期内，公司商品代雏鸡收入占比最高，分别为77.29%、75.87%和 79.35%，是公司营业收入的主要来源。副产品包括蛋及孵化副产品、淘汰鸡及鸡粪，占各期主营业收入比例分别为13.95%、16.99%及14.11%。
业内人士表示，2019年，其商品代雏鸡销售数量达到12,000万羽，销售额约为42,800万元，占到公司总营收的79.35%。从上表可以看出，该公司主营业务过于单一，营业收入几乎全靠商品代雏鸡项目支撑，一旦商品代雏鸡的销量下降，未来整个公司的业绩必然会受牵制。
此外，即便2019年搭了猪肉价格大涨的顺风车，晓鸣农牧的业绩也并不稳定。报告期内，公司营业收入分别为2.83亿元、3.84亿元、5.39亿元，归母净利润分别为-1446.55万元、1624.39万元、1.11亿元。从上表可以看出，虽然近年来公司的营业收入持续上升。不过，净利润增幅没有显著增加，还呈现不稳定状态，2017年公司甚至还亏损1446.55万元。
2019年盈利能力暴增，不过，也是受益于肉蛋价格大幅上涨，带动上游公司疯狂吸金。对此，晓鸣农牧招股书给出的解释是，公司商品代雏鸡收入逐年上升，一方面受行业周期波动的影响，报告期内商品代雏鸡销售价格呈上升趋势，另一方面，公司产能逐年扩大，商品代雏鸡销售数量逐年攀升。
由于蛋鸡自身的生物学规律的特点及农牧业产能调整的滞后性，我国蛋鸡市场近十年来一直呈现周期性波动的规律，波动周期大致为2-3年。蛋种鸡养殖行 业受鸡蛋价格影响较大，但由于蛋鸡饲养周期较长，短期价格波动对生产经营决策影响有限，因此商品代雏鸡销售价格受季节性影响较小，受周期性影响较大。
不过，2017年-2019年的业绩过山车，说明这个行业最终还是靠周期吃饭。晓鸣农牧一直在强调通过上市募集资金，大规模扩建养殖场，期望通过规模效应增加企业业绩。对于这种解释，某期货公司鸡蛋分析师表示，扩建产能并不能躲过行业的周期效应。所以，晓鸣农牧即使未来成功上市，预计公司的业绩仍会深陷周期波动的风险。
据悉，自2016年12月开始，受全国多地H7N9型禽流感发病影响，鸡蛋市场价格明显下降，至2017年5月到达谷底，笔者当时正在湖北浠水考察，由于深陷禽流感疫情影响，浠水当地的淘汰鸡难以运输到省外售卖，导致肉鸡存量持续上升，从而进一步压低鸡蛋价格。
2017年，公司商品代雏鸡销售价格大幅下滑，平均销售单价2.69元/羽。公司全年销售商品代雏鸡8,139.67万羽，实现收入21,895.78万元。2018年，随着H7N9型禽流感影响的消退，鸡蛋市场价格回升，但商品代雏鸡市场需求回升缓慢，销售价格未出现明显上涨，
然而，时间回到2019年，H7N9型禽流感影响基本已经完全消除，市场逐步回暖，商品代蛋鸡存栏量不足推高鸡蛋市场价格，下游客户补栏需求持续上升，商品代雏鸡价格稳步攀升。与此同时，受非洲猪瘟影响，国内生猪存栏量持续减少，2019年下半年猪肉价格大幅度上涨，鸡蛋作为猪肉的替代品之一，价格也随之上涨。
由于上述双重因素的叠加影响，公司商品代雏鸡2019年平均销售单价回升至3.57元/羽，全年销售11,980.09万羽，实现收入42,776.41万元。综上所述，报告期内，虽然其营业收入逐年增长，2018年和2019年营收增长率分别为35.38%和40.59%，不过，晓鸣农牧商品代雏鸡收入占比最高，令人担忧的是，当下一轮逆周期来临，晓鸣农牧是否做好了准备?它的体量和增长能力是否足够抵御?
正如2020年新冠疫情影响市场销量，据晓鸣农牧近日发布2020年半年度报告，截止2020年6月30日，2020年上半年公司实现营业收入280,888,542.76元，同比增长20.85%;实现归属于上市公司股东的净利润32,222,123.42元，同比下滑30.13%。截止2020年6月30日，报告期末公司总资产为839,563,351.00元，较期初增长8.37%;归属于上市公司股东的净资产为596,944,539.75元，较期初增长5.71%。
对此，晓鸣农牧给出的解释，2020年上半年业绩变化主要原因如下：首先雏鸡产品售价在较长时间保持低位运行，产品毛利率下降。其次，部分地区封锁道路、物流受阻增加了公司产品交付成本和客户沟通成本，销售费用有所上升。第三，疫情期间公司生物安全体系、防疫抗疫措施得到进一步加强，相应公司管理费用和研发费用均有所增加。
三年累计负债达2亿 抗风险能力弱于同行
长久以来，禽类疫病一直是制约畜禽养殖业发展的瓶颈之一，也是家禽养殖业中公认的重大风险。目前禽流感、新城疫、马立克氏病等仍是国内蛋鸡行业重点防控的禽类疫病。据悉，由禽流感病毒引起，根据禽流感病毒对鸡和火鸡的致病性的不同，分为高、中、低/非致病性三级。
由于禽流感病毒的血凝素结构等特点，一般感染禽类，当病毒在复制过程中发生基因重配，致使结构发生改变，获得感染人的能力，才可能造成人感染禽流感疾病的发生。至今发现能直接感染人的禽流感病毒亚型有：H5N1、H7N1、H7N2、H7N3、H7N7、H9N2和H7N9亚型。
某期货公司鸡蛋分析师表示，一旦出现重大疫病的大面积传播，禽类养殖企业的生产经营将受较大影响，病死鸡出现率增加，不仅给企业带来经济损失，而且企业会增加在疫苗接种、紧急免疫隔离带建设等防疫措施上的投入，从而导致经营成本的提高。其次，消费者心理恐慌，将降低对相关产品的需求量，进而影响企业的产品销售。
与此同时，随着公司经营规模不断扩大，报告期内，公司负债总额正在逐年持续增长。2017年公司的负债合计为1.17亿元，仅仅过了两年公司负债总额翻了一倍，截至2019年负债合计达2.1亿元。从负债构成上，以流动负债为主，占公司负债总额的比例分别为 72.37%、52.22%及 72.20%。
在流动负债构成及变动情况中，短期借款、应付账款、预收款项、应付职工薪酬、其他应付款和一年内到期的非流动负债是公司流动负债的主要构成部分，合计占公司流动负债的比例为 98.72%、98.74%和 99.74%。其中，应付账款占4成以上，主要为应付原材料采购款及工程款，账龄以 1 年以内为主。
2019年末，公司应付账款余额增加较多，主要是因为公司2019年在建工程金额较大，期末存在部分款项未达到结算条件，暂估的应付工程款金额增长。因此，家禽养殖企业的抗风险能力尤为重要，流动比率、速动比率两大指标则是企业偿债能力、抗风险能力的重要体现。
从上表可以看出，报告期内，晓鸣农牧流动比率分别为0.68倍、1.54倍和0.86倍，速动比率分别为0.18倍、0.96倍和0.38倍，均低于同行可比公司均值。从偿债能力指标变化趋势看，报告期内，同行可比公司的偿债能力逐年增强，而2019年，晓鸣农牧的偿债能力大幅降低，与同行变化趋势差异较大。
农牧企业经营抗风险能力较弱，特别是禽类产品容易受到疫病和行业周期的影响，造成业绩产生大幅波动。对此，晓鸣农牧表示，2017—2019年，公司流动比率、速动比率低于同行业平均水平，主要是由于公司目前正处于发展期，规模快速增长使得公司对营运资金需求增加，但对固定资产的投入增加又导致期末流动资金减少。因此，流动比率和速动比率不及同行业平均水平。
与此同时，2017年度及2018年度，晓鸣农牧不仅面临应收账款周转率低于同行业平均水平，而且总资产周转率低于同行业平均水平。然而，晓鸣农牧给出的解释是，由于同行业中立华股份的主要客户为经营黄羽鸡批发的个人，通常情况下在发货的同时收到货款，应收账款余额极小，导致其应收账款周转率远高于其他同行业上市公司。
而公司总资产周转率低于同行业平均水平。与同行业上市公司的肉鸡养殖相比，公司的蛋鸡养殖周期较长，23周开始才有合格种蛋产出，在此前几乎无法产生收入，同时，公司采用“蛋鸡规模化全网面高床平养”的饲养方式，该种方式保障了公司产出雏鸡的质量，但养殖密度低，前期投资金额大。不过，业内人士对此并不认同，毕竟现在规模化养殖模式都具备相同属性，以建设周期长来解释较为偏颇。
另外，翻阅招股书发现，蛋鸡养殖产业利润率水平波动较大，是行业的一个突出特点。无论是规模化企业或是小规模企业，无论是产业链上游祖代、父母代蛋种鸡养殖企业或是下游商品代蛋鸡养殖企业都受此因素的困扰。影响蛋鸡养殖行业利润波动的因素主要有以下几个因素：
首先，畜牧业行业调整产能具有滞后性，当行业利润空间增大时，生产者增加存栏量，供给增加导致利润空间下调，利润空间下调又导致生产者存栏减少。其次，下游鸡蛋价格的波动，主要是受宏观经济、季节、突发的疫病等因素影响再次，饲料原料成本，主要是玉米、豆粕等大宗农产品价格波动。劳动力成本和环境治理成本的上升。
报告期内，公司成本中直接材料占比分别为59.64%、59.11%和56.48%，其中主要为饲料成本。公司饲料分为自制饲料和外购饲料，玉米、豆粕是自制饲料的主要原料成分，玉米为能量类原料，豆粕为蛋白类原料。直接人工包括种鸡饲养、鸡苗孵化过程中的直接人工成本。制造费用包括种鸡饲养、鸡苗孵化过程中发生的折旧、水电费用、间接人工费用等。
其中，原料价格的波动增加了企业生产成本，由于饲料原料中玉米、豆粕所占比重大，玉米和豆粕的价格受国家农产品政策、国内与国际市场供求状况、运输条件、气候、自然灾害等多种因素的影响，且公司所处行业为充分竞争行业，提高商品销售价格从而向下游产业转移成本的能力有限。
如果玉米和豆粕市场价格大幅上升，一方面将会导致公司单位生产成本提高，毛利率下降，对公司的经营业绩带来不利影响;另一方面，我国蛋鸡“小规模、大群体”的产业现状，使得市场上的多数蛋鸡饲养者抗风险能力较差，玉米、豆粕价格若出现大幅上升，将压缩下游养殖户的利润空间，降低其养殖的积极性，减少公司产品的市场需求量，进而对公司的经营业绩产生不利影响。
正大集团三重身份引质疑
据招股书显示，魏晓明本次发行前持有晓鸣农牧7,996万股股份，占发行前总股本的56.91%;第二大股东也是其主要客户为正大投资，目前持股16.07%。本次发行后，两者的持股将分别稀释至42.64%和12.04%，魏晓明仍为公司的控股股东和实际控制人。
不过，由于实控人占比达四成，或将存在通过行使表决权等方式对公司的重大经营、人事决策等施加较大影响，并使其他股东的利益受到损害的可能性。此外，正大系不仅持有晓鸣农牧股份，而且还是公司的大客户和主要竞争对手。
据招股书显示，报告期内，正大系公司均位列公司前五大客户名单，旗下公司正大蛋业、正大畜牧、正大食品等2019年向公司采购金额达2038.47万元，占当年营业收入的3.78%，为当年第二大客户。正大禽业(河南)有限公司与晓鸣农牧一样，从事祖代和父母代蛋种鸡养殖一体化业务。
与此同时，晓鸣农牧关联销售主要为向正大中国及其他正大体系内各子公司销售商品代雏鸡。报告期，公司关联销售合计金额分别为 638.21 万元、1,075.17 万元、1,465.55 万元，占当期营业收入的比重分别为 2.25%、2.80%、2.72%。
除商品代雏鸡外，2019 年度，公司向北京正大蛋业有限公司、新疆正大食 品有限公司分别销售商品代育成鸡 490.15 万元、种蛋 82.76 万元，占当期营业收入的比重分别为 0.91%、0.15%，金额较小，占比较低。据企查查显示，正大投资，正大蛋业、正大畜牧、正大食品，正大禽业等公司，均为泰国首富谢国民的正大集团旗下公司。
正大系既当股东，又当客户，甚至还是竞争对手。如此复杂的关联关系，晓鸣农牧又该如何回应外界的质疑呢?此外，晓鸣农牧还与大北农之间，同样存在关联交易。招股书显示，北京大北农科技集团股份有限公司(以下简称“大北农”)也持有晓鸣农牧3.56%的股份。
报告期内，晓鸣农牧向大北农及其控制子公司的采购金额合计分别为1527.74万元、1291.38万元和1612.52万元，占当期营业成本的比重分别为6.21%、4.33%和4.86%。据悉，晓鸣农牧向关联方主要采购饲料、疫苗等，销售产品为代雏鸡。
对上述关联方的交易价格，晓鸣农牧表示均是按照市场化原则，经交易双方比价、议价后确定。而至于与关联方进行交易的背景和必要性，晓鸣农牧在招股书中并未给出解释。除此之外，公司有2名“三类股东”，分别为契约型基金辰途产业和永柏联投。新三板转板过程中，“三类股东”问题一向是监管机构的关注重点。截至目前，公司无法和永柏联投取得联系。
此外，目前世界范围内的优质原种鸡种源控制于欧美少数几家育种公司手中，中国多数蛋鸡企业所用品种均从国外进口。为了保证产品质量、市场认可度，公司引种扩繁的品种也均从国外进口;经过长期稳定的合作，公司与美国海兰国际公司建立了良好的合作关系，将其作为重要的祖代蛋种鸡供应商。不过，在祖代蛋种鸡引种方面对该供应商存在一定程度的依赖。
报告期内，在祖代蛋种鸡供应方面，晓鸣农牧采取单一来源采购模式，仅将美国海兰国际公司作为长期祖代蛋种鸡供应商。招股书显示，2018年和2019年，晓鸣农牧对美国海兰国际公司的采购金额分别为1101.44万元和823.85万元。伴随着中美关系日趋紧张，若未来美国海兰国际公司由于疫病或其他原因减少或停止输出祖代蛋种鸡，晓鸣农牧业务恐遭不利影响。
与此同时，在养殖过程中的污染物主要是畜禽饲养过程中产生的废气、粪便、污水等。近年来各级政府对于环境保护问题日益重视，先后制定了日益严格的环保标准及规范。例如，2014年我国颁布了新的《环境保护法》，对畜禽养殖企业的环保监管要求进一步提高。
虽然公司已对场址进行了精心选择，保证了必要的环保投入，并按要求采取了相应的环保措施，生产过程中污染物的排放符合国家现有的环保法规和条例。但如果今后国家提高环保标准，一方面将增加公司的环保投入而导致成本增加，有可能对公司业务和经营业绩产生影响;
另一方面，我国存在大量规模较小的蛋鸡养殖户，盈利能力较弱，用于环保的投入有限，若国家提高环保标准，将导致公司部分蛋鸡养殖客户无法满足环保要求而退出蛋鸡养殖行业，公司产品的市场需求短期内可能因此下降，影响公司的经营业绩。
综上所述，虽然近年来业绩有所增长，不过，报告期内，晓鸣农牧与关联方存在频繁关联交易问题，以及晓鸣农牧的流动比率、速动比率均低于同行平均水平且存在恶化趋势，这不仅意味着抗风险能力有待提升，而且公司偿债能力也在持续减弱。面对上述问题，此次晓鸣农牧是否能顺利过会，让我们拭目以待。
