7月8日，深圳市中级人民法院发布了一起IPO企业(下称“H公司”)状告交易所，但最终败诉的案例。
具体来看，原告创业板IPO项目H公司认为深交所以“发行人未能对1400万元供应商向经销商借款事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未得到有效执行”为由否决了其IPO，与事实不符，因此诉请法院撤销深交所作出的终止上市决定，并对其进行发行上市审核。
经审理，深圳市中级人民法院认为H公司未在上市申请文件中披露该事项，违反了IPO的信批真实性等要求，驳回了H公司的全部请求。
种种迹象表明，H公司指向了陕西红星美羚乳业股份有限公司(下称“红星美羚”)。
2019年6月，红星美羚申请创业板上市申请，但最终在2022年5月被深交所以内控制度未得到执行为由投下了否决票。
此后的2022年7月，红星美羚便将深交所诉至深圳市中级人民法院，最终以败诉而告终。
这也是注册制后全国首例发行人因IPO被否决而状告交易所的案例，“首案”判决亦彰显了金融司法为注册制改革保驾护航的决心。
事实上，红星美羚被否“并不冤”。
在实控人的主导下，红星美羚的财务人员向上游供应商提供1400万元的借款，最终该借款又流向了红星美羚的下游经销商，带有一定的资金体外循环的特征。
不仅如此，在IPO核查过程中，红星美羚相关人员均未主动坦白该事件，直至监管机构对其进行现场检查才得以发现这一财务漏洞，这都给收入的虚增带来了空间。
“首案”始末
严把入口关的风向下，拟IPO企业因为各种各样的问题遭遇上市委否决已是常事，但鲜见的是，这家企业将交易所推上了被告席。
7月8日，深圳市中级人民法院发布了H公司因创业板上市被否状告深交所但最终败诉的案例。
深交所创业板上市委认为H公司“未能对1400万元供应商向经销商借款事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未得到有效执行”，因此对其IPO投下了否决票。
H公司的上游向下游借款，或存在资金的体外循环嫌疑。
但H公司认为该理由与事实不符，且供应商借款发生在3年报告期外，并因此将深交所告上法庭，请求撤销深交所作出的终止上市决定并对其进行发行上市审核。
最终，深圳市中级人民法院还是驳回了H公司的全部诉求，并提出了以下两大判决理由：
一是H公司未在上市申请文件中披露该借款事项，违反了“发行人披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”这一公开发行股票的基本要求。H公司董事长、实际控制人直接参与协调该事项，内部控制制度未得到有效落实;
二是财务报表报告期具有延续性，不能狭隘理解“三年报告期”。2018年12月，H公司供应商向经销商借款事项属于招股说明书的报告期间。
这是注册制后全国首例因终止上市审核引发的行政案件，深圳市中级人民法院还将该案件选入了金融审判典型案例。
“注册制实施之后，证券交易所的审核以首发申请人的信息披露为核心，严守信息披露‘真实、准确、完整’的原则，坚决防止和杜绝‘带病上市’。而金融司法对此立场坚定，态度鲜明：要坚定为注册制改革保驾护航，让我国资本市场朝着市场化、法治化的方向发展。”深圳市中级人民法院表示。
种种迹象表明，H公司指向了红星美羚。
2019年6月，羊奶粉厂商红星美羚在西部证券的保荐下向证监会报送创业板上市申请，次年6月随着创业板注册制改革的实施，红星美羚的IPO申请被平移至深交所审核。
此后，红星美羚的创业板IPO经历了三轮问询和一次审核中心落实意见，还先后因为调整内部治理结构、评估机构——开元资产评估有限公司被证监会立案调查而不得不中止审查。
直至2022年5月，红星美羚才得到上市委审议的机会，但最终其IPO仍被创业板上市委否决。
主因正是前述的1400万上下游借款疑云。
申报材料显示，监管机构现场检查中发现，2018年红星美羚的实控人王宝印通过公司出纳人员喻婷向其鲜奶供应商黄忠元等7人借款1400万元，而后供应商又将这笔1400万元转借给其经销商殷书义等8人，经销商则在借入后将该笔款项用于向红星美羚采购产品。
红星美羚的经销商本可以通过赊账的形式向其采购羊奶粉，在报表中体现为红星美羚向经销商的应收账款，但经销商却在王宝印的主导下向红星美羚的上游借款以进行采购。
这当中显然存在内控制度的缺失以及虚增收入的风险，也是深交所对红星美羚IPO投下否决票的主因。
“2018年12月发行人管理层协调供应商向经销商提供1400万元借款，并使用财务人员个人账户作为中转，经销商将该借款用于采购发行人产品。”深交所指出，“发行人未能对该事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内控控制制度未得到有效执行。”
红星美羚对此一度表达“不满”。
2022年7月，红星美羚将深交所推上被告席，立案法院正是深圳市中级人民法院。
从目前的情况来看，红星美羚所提出的理由确实“站不住脚”。
一方面，红星美羚认为供应商借款发生在3年报告期外。
但申报材料显示，红星美羚被平移至深交所审核时，第一版招股书中的报告期是2017年至2019年。
这意味着，供应商借款确实发生在红星美羚IPO申报的报告期内，不存在报告期之外的说法。
另一方面，这1400万的上下游借款不仅是在实控人王宝印的主导下完成的资金循环，而且红星美羚在IPO期间还存在“隐瞒”该事件的嫌疑。
出纳喻婷认为，这1400万借款的资金与其个人、红星美羚无关，因此并未向中介机构西部证券坦诚该笔流水所涉及的银行卡等事项。
“申报前喻婷认为该借款的居间账户中的资金与其个人无关，其只是代管代办记账，且也与红星美羚无关，因此自作主张，在未询问中介机构的情况下，未带领中介机构项目组人员去打印该账户流水。”西部证券解释称。
业内人士也认为，该笔借款的背后潜藏着虚增收入的隐患。
“这笔借款具有很明显的体外循环特征。出纳应该是知道这笔借款的问题，更像是在配合实控人，这种欲盖弥彰的方式恰恰凸显出了红星美羚的内控制度的缺失，以及存在虚增收入的巨大隐患。”深圳一位投行人士指出。
种种疑云下，深交所最终还是直接否决了红星美羚的IPO。
事实上，资金体外循环给收入虚增带来巨大的空间。例如“科创板欺诈发行第一案”紫晶存储的财务造假手法之一，就是通过违规担保等方式为配合收入造假的客户提供资金来源，从而实现收入、现金等科目的同步流转。
从源头上提高上市公司质量，推动中国资本市场的合规合法发展，保证中小投资者的利益，一直都是监管层工作的重点。
IPO从严审核的态势下，今年以来IPO终止数正在不断上升。2024年1月至7月8日沪深两市的IPO项目终止数合计已经达到266家。
7月5日，国务院下发《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，明确指出加大股票发行环节现场检查和督导力度，聚焦业绩异常增长等情形，严防“带病闯关”等。
