现阶段生猪养殖行业及牧原ROE 处于较高水平。从历史对比情况来看,16 年行业ROE 水平达42%,高出11 年时期12 个百分点,牧原16 年ROE(摊薄)达51%,高出11 年2 个百分点。从国际对比情况来看,11 年-16 年美国平均头均盈利为99 元/头,国内同期达240 元/头。公司方面史密斯菲尔德11-16 年平均ROE12.3%,同时期牧原达29.5%。
环保因素为此次周期中行业ROE 处于较高水平的主要原因。虽然猪价自15 年3 月起即开始进入上涨阶段,但由于环保政策的加严导致产能的被迫出清使得母猪存栏一直未实现实质性回升。16 年环保调减生猪产能预计达3600 万头,大幅高于规模化场扩产产能。而对比16 年上市养殖企业,生猪出栏量增长465.5 万头,增幅22%。即使考虑其他规模化猪场扩张,预计环保导致产能调减也将大于规模场扩张的产能。
环保政策仍将持续,预计后期母猪存栏或持续处于低位,行业ROE 将持续保持较高水平。整体上我们预计2017 年由于环保因素生猪产能调减合计约2900 万头,分区域来看:1、已调整比例较大区域(浙江、福建、重庆)预计后期调减空间约5%,较高点下降约30%;2、现阶段主要调整区域(湖北、湖南、安徽、江西、广东):预计后期调整空间约10%,较前期高点下降约20%;3、后期或出现调整区域(山东、河南、河北):预计后期调整空间约5%,较前期高点下降比例约10%。
我们判断未来2 年牧原平均ROE 或达30%左右。2010-2016 年公司平均ROE 为28.3%。考虑公司未来2 年按出栏量500 万头和700 万头,头均盈利水平分为600 元和500 元,公司净资产增速参考出栏规模分别为60%和40%测算,预计17,18 年公司ROE将分别达34%和27.9%。
综合上述分析,我们认为未来环保的掣肘将使得行业供给难以大幅增加,预计牧原和行业的ROE 水平会长期维持高位。在这一背景下,牧原股份的内生高成长可兑现为可持续的高业绩增长,预计公司2017、2018 年定增摊薄后EPS 分为2.49 和2.93 元/股,给予“买入”评级。
